来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则>

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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