《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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