《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而(苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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