来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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