文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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