核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复谢霆锋资产有百亿吗(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn谢霆锋资产有百亿吗)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qiá谢霆锋资产有百亿吗n)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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