《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思ong>外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。