分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

结婚以后他那个越来越大了　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元结婚以后他那个越来越大了，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪结婚以后他那个越来越大了进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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