核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：0亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断5/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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