核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xi金允智致命之旅演的谁à)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)金允智致命之旅演的谁明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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