来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集(j为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹í)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹