摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元戊申年是哪一年。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)戊申年是哪一年测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至戊申年是哪一年阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 戊申年是哪一年