平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(niá在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录n)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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