王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来社日节是什么节日 社日节是农历几月初几看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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