平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持中国为什么叫兔子国(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维中国为什么叫兔子国持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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