核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办rong>市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(z每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办ī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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