《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(d世界上女性最开放的是哪个国家à)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

世界上女性最开放的是哪个国家　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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