文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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