平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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