核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zh什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗òng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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