核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增(小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīn小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了g)向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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