《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)绿豆汤的热量是多少大卡慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩115绿豆汤的热量是多少大卡6亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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