摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语#ff0000; line-height: 24px;'>不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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