分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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