核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)HBC路由器能用WiFi吗活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财(cHBC路由器能用WiFi吗ái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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