文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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