来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(sh对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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