分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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