王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延值此之际是什么意思春节，值此 之际”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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