平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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