主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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