“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行junk food 可数吗，junk food是单数还是复数情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完(wjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数án)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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