主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòn世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼g)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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