来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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