“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn三公分是多少厘米 三公分是多少毫米)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

三公分是多少厘米 三公分是多少毫米　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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