核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循(xún)环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè反醒和反省有什反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别么不同之处，反醒和反省的区别)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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