核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名