平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中八千米多少公里长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统八千米多少公里计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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