来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　科兴是美国的还是中国的alt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海通宏观(guān) 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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