摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性