“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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