核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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