文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即郑业成是否已婚 郑业成是几线演员便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。郑业成是否已婚 郑业成是几线演员

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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