核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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