核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(y社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀ú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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