主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统g alt="被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的(de)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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