摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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