5月13日(rì)，年内首(shǒu)只央企主(zhǔ)题ETF——华(huá)泰柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利(lì)ETF发布公告称，其累计有(yǒu)效认购申请份(fèn)额总额(é)超过20亿份发行(xíng)上限(xiàn)，将启(qǐ)动比例配售。这(zhè)则小公告体现出市(shì)场对这一“中特估”主题(tí)的追捧力(lì)度。

　　实际上，近期围(wéi)绕(rào)着“中(zhōng)特估”的行情，市场关注(zhù)度非常(cháng)高，5月15日首批3只央企回报ETF发(fā)行(xíng)，更成为这一波“中特估”行(xíng)情的(de)催化剂。实际(jì)上，早在(zài)去年底及今年一季度(dù)，一些基金经理开始调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中(zhōng)特估(gū)”资金面(miàn)、情绪面、估值方式等问题成为市场关(guān)注焦点，中国基金(jīn)报(bào)采访多位投研人士，解析“中特估”这些(xiē)焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密集上报发(fā)行

　　行情催化剂？

　　市场(chǎng)对“中特估”主题积极追捧。不(bù)仅华泰柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年(nián)场内多(duō)只(zhǐ)“中(zhōng)字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多(duō)只国央(yāng)企主题(tí)基金发行，市场对此充满期(qī)待(dài)，如5月15日就(jiù)有3只央(yāng)企回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科技引领、央企现代能(néng)源等ETF也将获批发行(xíng)，更有(yǒu)扎堆上报(bào)的央国企(qǐ)基金(jīn)在(zài)排队入市。

　　这些(xiē)或(huò)成(chéng)为这一波“中特估”行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　融通红利(lì)机会基(jī)金(jīn)经(jīng)理何龙(lóng)表示，央企(qǐ)ETF发(fā)行在情绪上是构成催化(huà)因素(sù)的，近期银(yín)行股(gǔ)大涨的一个(gè)催化(huà)因素就是积极推介(jiè)相(xiāng)关央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随着(zhe)央(yāng)企ETF的发行(xíng)，和诸(zhū)多(duō)主(zhǔ)题基金(jīn)的申报发行，我(wǒ)认(rèn)为(wèi)确(què)实会成(chéng)为引(yǐn)爆行情的(de)催(cuī)化剂，基本面、资金面、政策面都在向好(hǎo)，下半年，中(zhōng)特估有可能独领风(fēng)骚。”万家基金章恒更是(shì)表示。

　　同样，博(bó)时(shí)基金指(zhǐ)数(shù)与量化投(tóu)资(zī)部基(jī)金经理杨振建就(jiù)表(biǎo)示，近期(qī)密集申(shēn)报的国央企主题基金主要(yào)涉及“股东回报(bào)”、“科技引领”、“现代能源(yuán)”几大主题，这样的(de)布局可以(yǐ)更好支持央(yāng)国企的(de)估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行(xíng)将(jiāng)成为(wèi)行情进一步(bù)上涨的(de)催(cuī)化剂。去(qù)年以来公募基(jī)金(jīn)发行整体平淡，近期多只国央企主题基(jī)金申报和发(fā)行，行(xíng)情火热下将为市场带来增量资金，有(yǒu)望推(tuī)动进一步上涨。”杨振建进一步表示(shì)。

　　此外(wài)，银华基金ETF业(yè)务总监王(wáng)帅(shuài)认为(wèi)，公募基金(jīn)积极布局央国企(qǐ)主题基(jī)金，一(yī)方(fāng)面是因为新一轮深化国企(qǐ)改革(gé)的大幕将拉开(kāi)，叠加“中特估(gū)”概念(niàn)，央国企上市公(gōng)司的投资价值(zhí)凸显，该主题(tí)的基金(jīn)将为投(tóu)资(zī)者(zhě)提供更(gèng)丰富的工(gōng)具以参与到央国企投资(zī)。另一方面(miàn)是落实公(gōng)募基金(jīn)行业高质量发展(zhǎn)的要求，引(yǐn)导更多资(zī)金参(cān)与央(yāng)国企(qǐ)改革，更好(hǎo)发挥公募基金服务资本(běn)市(shì)场改革、服务实体(tǐ)经济和(hé)国家(jiā)战略的作用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将为央企(qǐ)相关标(biāo)的和板(bǎn)块带来增量资金，提升交(jiāo)易活跃度，有望成为(wèi)中特(tè)估行(xíng)情(qíng)的催化剂。

　　存量市场中变(biàn)赛道

　　积极调仓换股(gǔ)？

　　2023年以来，市场结构(gòu)性行情明显，中特(tè)估(gū)和(hé)人(rén)工(gōng)智能成为两大明显(xiǎn)的主(zhǔ)线，而新能源等前期热(rè)门赛道股冷(lěng)却(què)，在此背景(jǐng)下，一些(xiē)基金经理开始调仓换(huàn)股(gǔ)“中特(tè)估概念”。

　　万(wàn)家基金基(jī)金经理章恒直言(yán)，自己目前(qián)重点关注三大行(xíng)业，火电、券(quàn)商(shāng)、军工，这三大行(xíng)业(yè)主要是(shì)央(yāng)企或地(dì)方(fāng)国资(zī)所在的行业，民营企业占比较少(shǎo)。

　　“首(shǒu)先是基于行业本身基本(běn)面在今年会有重大的向上变化的机会，比如火电，会(huì)受益于煤炭价(jià)格的下跌，扭亏为(wèi)盈；券商，会受益(yì)于今年市场成(chéng)交量的(de)放大，盈利大幅增(zēng)长等。同(tóng)时(shí)，随着国有企(qǐ)业改革(gé)的推进，大概(gài)率这些(xiē)企业会进入一(yī)个提(tí)质增效、释放业绩的过程。”章恒(héng)表示，中(zhōng)特估是过(guò)去5年10年改革的成果，是非常基本面的，和他过去1至2年研究投资思(sī)路也非(fēi)常吻合(hé)，为在下半年抓住(zhù)这波(bō)中特估的投资机会(huì)做好了准备。

　　“去年年底已开始重视(shì)中特估的(de)投(tóu)资机会，判断中(zhōng)特(tè)估的(de)机会未来三年分两个阶段。”融(róng)通红利机(jī)会基金经理何(hé)龙表示，第一阶段也(yě)就是今年以数字经济和“一带一(yī)路”的主(zhǔ)题普涨性机会为主，包括低于(yú)1倍PB、分红收益率极(jí)高的品(pǐn)种，将会迎来普涨性的(de)机会。第二阶段是未来(lái)两年，在主题性机(jī)会消散以后，基于顶(dǐng)层设计对国央经营(yíng)管理(lǐ)价值导向变化，我们判断经营成果随之改变是一个慢(màn)变量，会在未来两年体现在每一个(gè)央国企(qǐ)的报表中。

　　何龙(lóng)强调(diào)，目前在(zài)挖掘公司经营层面可能发(fā)生显著正向变化的个股提前进(jìn)行布局，比如医(yī)药(yào)和消费等(děng)行业。

　　其实一季报(bào)已(y三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ǐ)经显露(lù)出(chū)不少基金在(zài)行动。国金证券(quàn)研究所数据显(xiǎn)示，偏股主动(dòng)型基金(jīn)2022年年报(bào)前十(shí)大重仓股股票池中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型基(jī)金持有(yǒu)股票市值比例(lì)仅有1.18％。而(ér)2023年一季报(bào)披(pī)露的持(chí)仓(cāng)中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主动型(xíng)基金持有股票市值比例提高(gāo)到(dào)4.19％。

　　“中特估”概(gài)念股(gǔ)在偏股主动(dòng)型基金的持仓(cāng)中(zhōng)，占比明显提高。上述数(shù)据显示(shì)，根据偏股主动型基金2022年报及2023年(nián)一季报十(shí)大重(zhòng)仓股(gǔ)的数据，剔除(chú)个股涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概念股(gǔ)的市值占2022年末股票(piào)总市(shì)值(zhí)比例，一季度(dù)超过30％的偏股(gǔ)主(zhǔ)动(dòng)型基金主动加(jiā)仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持(chí)有“中特估”概念(niàn)股，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信证券(quàn)数据统计也显示，一季(jì)度主动偏股型公募基(jī)金对港股央国企的持股市值比重达到2019年(nián)以来的新高，港股央(yāng)国企持股(gǔ)总市值占(zhàn)港股持股(gǔ)总市值(zhí)的比重(zhòng)由2022年四(sì)季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点时(shí)的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国央企专门的股(gǔ)票库

　　可(kě)以说中国(guó)特色估值(zhí)体系，正(zhèng)深(shēn)刻影响基(jī)金公司的投研，落实(shí)到(dào)日(rì)常的投研(yán)流(liú)程和实践(jiàn)之中，不(bù)少基金公司(sī)在(zài)加大投(tóu)研力量，更有专门构建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红(hóng)利(lì)机会基金经理何龙就(jiù)介绍，一(yī)方面，从顶(dǐng)层设计(jì)改(gǎi)变研究员过去对国央企的(de)固定思(sī)维，需要实地考察国央企，并且需要利(lì)用当前国(guó)央(yāng)企愿意(yì)交流的契机(jī)，多花精力去进行(xíng)跟(gēn)踪发现变化。

　　另一方(fāng)面，融通基金在行动上，要求研究员(yuán)将自己所(suǒ)覆盖行业(yè)的所有(yǒu)国央企构建(jiàn)专门的股票库，并进行长期跟(gēn)踪(zōng)，包括考察其实地调研的的成果(guǒ)，了解国央企经营思路和财务(wù)导向(xiàng)的变(biàn)化，结合行业趋势(shì)和特(tè)征，寻找价值洼地，发(fā)现预(yù)期(qī)差。

　　同样的，银华基金ETF业(yè)务总(zǒng)监王帅(shuài)也谈到“认识”上的重视。他表示，通(tōng)过(guò)深入学习，对“中特估”有了更深刻的认(rèn)识：首先要认识市场体制机(jī)制、行业产业结构(gòu)、主体持(chí)续发展能力等方面所体现的鲜明中国元素和发展阶段特(tè)征，“中特估”应该(gāi)是在(zài)此基础上构建的具有时(shí)代特征和(hé)中(zhōng)国特色、符(fú)合(hé)国家(jiā)战(zhàn)略导向的估值体系，而不是(shì)简单套用国外的(de)传统(tǒng)估(gū)值模型。

　　“中特估是一种新的(de)提(tí)法，但是(shì)这(zhè)个概念所涉及到的行业和公司(sī)，一直在发生的变化。”万家基金(jīn)经理章恒(héng)表示，万(wàn)家基(jī)金一直非(fēi)常关注传统产(chǎn)业的变化，诸如煤(méi)炭、金融、建筑等多(duō)个(gè)领域，因此也是一定能够(gòu)抓住中特估这波(bō)行情的机会(huì)的。同(tóng)时，随着时局(jú)的变化，也在增加相关行业的研究(jiū)力量。

　　此外，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)表示，积极践行中(zhōng)国特色(sè)的(de)估值体系(xì)是(shì)资本市场使(shǐ)命(mìng)，投资(zī)者需要学(xué)习(xí)领会并(bìng)针对原有(yǒu)的(de)估(gū)值体系进(jìn)行改造，以适应现实的需要。明(míng)确该体系的框架是第一位的(de)工作，合理(lǐ)设置指(zhǐ)标也非常重要，投资(zī)者的认(rèn)可和实(shí)施是最(zuì)终该体(tǐ)系能否(fǒu)具备长期价(jià)值的基础。不过，他也提(tí)醒(xǐng)，人为的拔估值三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(zhí)是(shì)很大的认知误(wù)区(qū)，市场化(huà)认可(kě)是(shì)基本的常识，不可误(wù)判(pàn)。

　　体(tǐ)现社会价值与国家(jiā)战略价值

　　新估值方式(shì)？

　　央国(guó)企是国(guó)民经济的支(zhī)柱，国企(qǐ)央企发展要符合国(guó)家战(zhàn)略发展发向，更(gèng)需(xū)要(yào)承担社会公共(gòng)责任等。而(ér)这些都应该(gāi)考(kǎo)虑进估(gū)值体系之中，也引发市场关注。

　　多数受(shòu)访的(de)基金经理(lǐ)认(rèn)为，对于国央企(qǐ)的(de)估(gū)值方(fāng)式(shì)要(yào)充分体现企业的社(shè)会价值与国家战略(lüè)价值，目前已经形成了初步的企业社(shè)会价值评价体系。

　　“如(rú)何(hé)定价国有企业(yè)承担社会价值(zhí)、符合国家(jiā)战略发(fā)展(zhǎn)的(de)价值？首要任务就构(gòu)建(jiàn)中(zhōng)国(guó)特色的价值(zhí)评价体(tǐ)系(xì)，改变从(cóng)以(yǐ)私人股东权益(yì)出发(fā)，现金(jīn)流折现为(wèi)主要(yào)方(fāng)法的单一价(jià)值估值体系，转(zhuǎn)向社(shè)会整体价值观念(niàn)、纳入中国(guó)特(tè)色的ESG评价体系，充(chōng)分体(tǐ)现企业(yè)的社会价(jià)值与国家(jiā)战略价值。”博时(shí)基(jī)金指数(shù)与量化投资部基金经理杨振建表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振(zhèn)建也直言(yán)，近(jìn)年来国资委(wěi)指导国内团队对于中(zhōng)国(guó)特(tè)色ESG披露与评价(jià)体系不断(duàn)探索，结合国际通用规则(zé)，目前已经形成(chéng)了(le)初步的企(qǐ)业社会价(jià)值评价体系，其中包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中央(yāng)企(qǐ)业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总监、基金经理王帅(shuài)也认(rèn)为，“中特估”应该(gāi)是注重企业价值的可(kě)持续估值(zhí)，要重视(shì)股东、员(yuán)工和社会(huì)责任(rèn)等(děng)要素对企业(yè)稳(wěn)健(jiàn)成长(zhǎng)的重(zhòng)大(dà)意(yì)义，重视稳定的现金流、持续增长的盈利(lì)、科技创新对提升企业(yè)内(nèi)在价(jià)值的积极作用，这样有利于提高(gāo)估值定价模(mó)型(xíng)的科学性和有效(xiào)性(xìng)。

　　“在(zài)指数编制、策略(lüè)构建等实务工(gōng)作中，都有成熟(shú)的(de)量(liàng)化指(zhǐ)标(biāo)可以使用，包括净资(zī)产(chǎn)收益率、营业现(xiàn)金比率、资产负债率、研发经费投(tóu)入强(qiáng)度等等。”王帅也表(biǎo)示(shì)。

　　嘉实金融精选基金经理李欣(xīn)更(gèng)细致分析在估(gū)值思维、估值结(jié)论、估值判断上有变化，尤其是估值(zhí)的方法和指(zhǐ)标上，他认(rèn)为其(qí)包括产(chǎn)业链上(shàng)下游的衡量、全要素成(chéng)本等，以(yǐ)及在纵向和横(héng)向上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业发展、市场(chǎng)竞争(zhēng)力和可持续发(fā)展等各(gè)种因素与(yǔ)企(qǐ)业价值的关系。这些因(yīn)素在对(duì)估值结论(lùn)和判断的影响上，也使得中国特色的估值体系(xì)与传统的估值体系(xì)有所(suǒ)不同(tóng)。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化(huà)，还(hái)有估值结论(lùn)和估(gū)值判断的变化，都是为了(le)更好地适(shì)应中国的市场和经济特点，提(tí)供更精准、更合理(lǐ)的(de)企业估值信息(xī)。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金合信基金首席经(jīng)济学家魏(wèi)凤(fèng)春直言，这(zhè)需要在实践中(zhōng)进(jìn)行探索，目前尚没有公(gōng)认的指(zhǐ)标可以使用。

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