《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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