文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗(lì)率自低位持续压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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